華爾街雪板客

總體經濟一直不是我的強項，大學上經濟學課覺得太無聊還差點被當，雖然在財務界打滾了一陣子，但直到看了這本書之前，對總體經濟的概念都是開始工作後藉由拼拼湊湊不同的書、網路文章和過去的觀察而成形的，這本書把我過去對總經的觀察和想法巧妙的串連起來，讀完後有種打通任督二脈，功力大增之感，所以也希望跟大家介紹這本經典好書。





Ray Dalio是全世界最大避險基金的創辦人，也是我讀過在財務界中最有想法的投資者之一，他寫的Principals: Life and Work是我拿來當作聖經般的工作哲學好書，這本Big Debt Crises則是結合他多年的經驗來解釋債務危機的理論和觀察，這是我看過把這種經濟起伏現象解釋的最完整易懂，能清楚的分享他想法和經驗的一本書，看完後有種醍醐灌頂的感覺，他還把這本書放在他的網站上給大家免費下載 ，連結在這裡https://www.principles.com/big-debt-crises/。

在讀本書之前我是要先提醒一下，即使作者已經把裡面的概念簡化到接近極限了，這還是一本不容易讀的書，裡面的許多概念還是不容易了解，內容需要很多的思考來領會，若睡前或精神不好的時候看的話，會很容易讀到睡著或覺得很枯燥乏味，所以我建議在看這本書之前先去看他的一個Youtube影片，半小時的動畫解釋經濟的基本運作方式，https://www.youtube.com/watch?v=PHe0bXAIuk0，影片把經濟運作的宏觀概念解釋得非常簡潔易懂，真的是很有心且很厲害，如果你看完這個影片還有興趣繼續探索下去的話，建議再來看這本書。

以下是我這個經濟學外行人看完這本書後加上我自己的想法整合而成，純屬個人意見沒有做什麼嚴謹的研究，大家參考看看就好。

基本上作者把財務經濟的世界簡化為三種東西，Credit、Money和Goods and Services，這三個東西的供給和需求變化造成影響經濟的三個大現象，Productivity Growth、Short Term Debt Cycle和Long Term Debt Cycle，Credit是市場上可以提供的借貸，當借貸合約產生後就變成Debt、Money是政府創造用來交換Goods and Services的媒介、Goods and Services是整個經濟的產出，用來衡量經濟活動的指標，Productivity是產出Goods and Services的效率和速度。

簡單來說Debt > Money的話不夠錢還造成信用危機 = 大家變窮、Money > Goods and Servies造成通膨和貨幣貶值，實際消費力下降 = 大家變窮，Credit是用來轉成Debt投資增加Productivity的活動，進而產生更多Goods and Services一個很有效的方法，但Debt用來亂消費的話對Productivity沒幫助，政府藉由私人機構來分配這些Credit，讓這些機構來分析那些活動是可以賺錢的來放款，因為通常能增加Productivity的機會也是可以賺錢的機會，私人機構因為自己的利益在同一艘船上，所以通常會比政府放款更有效率，重點是Productivity Growth和Debt Growth的比較，若Debt Growth > Productivity Growth，沒有經濟成長來還不斷積欠更多的Debt，有Debt還不出來讓大家怕了，不敢再借錢給別人所以Credit變少，這時有投資增加Productivity機會的人借不到錢，結果Productivity受到影響降更低，如此惡性循環 = 大家變窮，反而言之，只要Productivity Growth > Debt Growth = 大家賺錢。

Short Term Debt Cycle主要是由Credit的供需而影響，典型的情況分為Inflationary Debt Cycle和Deflationary Debt Cycle，能夠提高生產力的借貸可以讓經濟變得更好，但只要有借貸就會有Debt Cycle，政府可以使用Fiscal和Monetary Policy，讓經濟起伏對社會的衝擊影響越小越好，達成Beautiful Deleveraging，就是減少Debt同時能提高Productivity並維持通膨在可以接受的範圍之內，不過政府因為財團利益和選票，而且預測經濟的上限在哪裡本來就是非常難，政府官員和投資人不一樣，投資人有反向思考(Contrarian View)然後對的話可以賺很多錢，對政府官員來說很少人想挑戰大家共識來澆冷水，反向思考即使預測正確對自己也沒什麼大好處，但是預測錯的後果則會很慘，所以通常都是比較Reactive的反應而不是Proactive的預防，所以政府通常對預防經濟太熱的這塊大都做不好，市場也通常都比較在意和記得政府怎麼處理市場下跌時的危機，這本書也是主要在闡述危機處理這塊，可惜我覺得在政策上如何預防比如何善後重要。

Long Term Debt Cycle主要決定於Long Term Debt Growth和Long Term Productivity Growth，借錢就是現在消費以後加利息還，如果你現在的消費有助於你未來的收入，還完利息還有多餘的話(Long Term Productivity Growth > Long Term Debt Growth)這樣就不會有問題，反之的話就慘了，這主要是由長期產業發展、教育、基礎建設、政府花費以及戰略規劃等等因素來影響，不是只用Fiscal和Monetary Policy可以來處理的，這本書主要是在解釋政府如何應付Short Term Debt Cycle，Long Term Debt Cycle可能需要另一本書來解釋了。

Inflationary Debt Cycle通常借貸主要是以非本土貨幣為主，當市場對這個國家的經濟失去信心而開始大量資金外流，貨幣貶值、通膨上升、投資減少最後生產力下滑，外幣借貸就更還不出來而造成惡性循環，這種情況需要節制的Print Money(寬鬆貨幣政策和印錢)，同時想辦法建立外資對本土市場的信心、避免過度操控貨幣匯率，讓貨幣貶值增加出口，進而增加收入來促進經濟的回復，這是個非常艱難的情況，但是許多這種類型的危機是這樣度過的。

Deflationary Debt Cycle通常借貸是以本土貨幣為主，經濟因為新財務商品或新經濟模式造成過量借貸，最後還不出錢來造成Credit緊縮，收入下跌，生產力下降以及市場對經濟失去信心，以美國為例，1930年代時政府想讓造成這個危機的人自食其果所以不去救他們，結果整個經濟爆掉最後反而更慘，本來可能只要例如說用10% GDP救20%的市場，最後要用多很多的GDP救幾乎整個市場，所以在2008年Fed不管誰對誰錯的問題(Moral Hazard)就使用大絕招來Print Money (印錢、基本上就是藉由減低銀行的準備金要求、降短期利率到0以及用QE直接買政府公債和Agency房貸債卷以及提供PPIP和TALF，來創造更多的錢留通到市場中並鼓勵私人機構投資)，只要國際市場對美元的需求不會因為美元大幅供給增加而受到太大影響，而且當印的錢用來補足減少的Credit時不會造成大幅的通膨，Fed就可以繼續印錢來救經濟，所以應對這類型危機的方法就是，只要情況允許(欠債是以本土貨幣為主，印的數量預計不會大幅影響本土貨幣的需求且能彌補減少的Credit)，要印錢印得又快又狠不用準，只要不要少印就好，2008年和這次2020的COVID Crisis(寫本文時還是進行式)就是這樣的概念。

其中書中在談到Moral Hazards時也讓我想了很多，就是當危機發生時，若能拯救危機很有效的方法是去救造成危機的人，這樣在道德和給他們教訓的角度上說得過去嗎? 我是屬於同意政策應該是要以避免危機為主，但危機發生後，重點應該是要以解決危機為先，Moral Hazard有時沒辦法兼顧，尤其是現在國際金融市場發展的讓大型機構的交往很深，一個大機構的違約可能會造成很多大機構的生存問題，所謂的Too Big to Fail，有人可能說那就不要過度發展國際金融就好了，但我覺得這是個鄉愿的想法，怎麼樣才能決定怎樣是過度，減少國際金融造成生產力的下降，影響到經濟讓大家都不好過要誰來負責? 舉一個跟書中類似的例子，一個漁船去捕魚遇到暴風雨，唯一會開船的船長掉下水去，船員因為船長疏忽把他們帶到暴風雨中而決定不去救他，或者想說要怎麼給他教訓而晚點去救他最後救不回來，結果整船在暴風雨中毀掉是個最好的結果嗎?

作者在最後舉了三個過去債務危機作為個案研究:
German Debt Crisis and Hyperinflation (1918-1924): Inflationary Debt Cycle: 德國一戰後要補償其他國家所以欠很多外幣債，產出不夠還債只能印錢和借新債來還舊債，造成幣值大跌，通膨無法控制，最後是和戰勝國協調，減少外幣債每年付款金額、少印錢、發行有控制總量的新貨幣以及減少政府較無效率的支出和福利，最後藉由增加出口以及生產力才度過這個危機。

US Debt Crisis and Adjustment (1928-1937): Deflationary Debt Cycle: 美國戰後科技創新且新金融工具的發展(Call Loans, Investment Trusts…etc)，市場過度借貸但Productivity沒有跟上，最後在央行升息下企業開始還不出錢來，這時美金還是金本位制度(Gold Standard)所以沒辦法印很多錢，且因為Moral Hazard政府想讓那些不負責任的公司倒閉來教訓他們，結果下場無法控制，整個經濟倒塌，許多外國是用美金借貸所以對美元的需求很高，但是美國沒辦法印很多美金，造成他們也還債困難，美金匯率居高不下對出口沒有幫助所以雪上加霜，直到FDR(羅斯福)當選放棄金本位制度，開始大量印錢加上幾乎擔保了整個金融市場才度過這個危機。

US Debt Crisis and Adjustment (2007-2011): Deflationary Debt Cycle: 另外一次科技創新且新金融工具的發展(更複雜的MBS, CDO…etc)，且國際金融市場發展很快，許多機構唇齒相連，彼此的Counterparty Exposure太複雜很難算出來，使用過去歷史的風險管控沒辦法預測到這種黑天鵝現象式的危機，同樣是過度借貸但Productivity沒有跟上，房貸公司開始倒閉，Bear Stearns和Lehman Brothers陷入危機，政府記取1930 Great Depression的教訓開始介入，一開始救了Bear Stearns但Lehman Brothers因法規的限制(印錢和提供政府擔保還是要經過國會和層層法規限制)、缺乏私人企業合作(大家都要政府提供部分的擔保才願意參與)和有其他的卷商要救(Merill、Morgan Stanley甚至Goldman都可能有危險)，來不及救結果造成美國史上最大破產金額的倒閉，之後市場大危機，AIG陷入問題，WAMU(美國史上第二大破產)和Wachovia也倒了，財務市場甚至有可能就此蒸發，不過這時國會總算了解到情況有多危急、和國庫和聯準會合作快速通過立法來通過各種緊急方案，除了緊急貸款(AIG等等)、幾乎無限擔保所有銀行債權(FDIC的TLGP)、貨幣市場基金和商業票據以外，再加上大量印錢(QE/tantatative Easing、不良資產購買計畫TARP等等)，經過波折離奇的過程(Too Big to Fail用一整本書來敘述這段歷史)，幾乎每天都在市場要爆掉和不爆掉中間徘迴，每周都有超級大事件發生，這本書中也幾乎是以每天為單位來敘述這個危機的發展，所有政策加起來2009年美國政府幾乎擔保了全美2/3的債，好險最後世界總算度過這個危機，雖然晚了點但是還是個Beautiful Deleveraging。

這是讀起來蠻硬的書，不是那種你會無聊想拿起來看的休閒娛樂，但是看完後真的是獲益良多，也很謝謝Ray Dalio這麼用心地分享他的經驗和研究，這種分享知識的精神是我也想效法的典範，也因為這樣我也想跟我的朋友來分享這本書和我看完的心得。